老巴说的“合理价格”到底是个什么价格？

阅读穿越时空

思考增厚人生

老巴有一句名言：“以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司好的多”。

这句话广为流传，但到底什么是合理价格，你弄清了么？

解读巴芒，容易陷入一个误区，就是不顾环境背景和历史延续，对巴芒的某一句话进行极致的解读，实际上，通过巴芒几十年来的所言所行，从一个整体的架构上理解巴芒的话，可能更接近真意。

也就是说，如果巴芒的某句话和多年来的整体逻辑是自洽的，这句话则没什么额外疑问，如果无法融入这个整体逻辑，那需要考虑当时的背景，思量到底什么意思，甚至都不排除巴芒自己也有说错话的时候，毕竟人非圣贤，哪能每句话都“伟大、光荣、正确”，君不见2010年芒格还信誓旦旦说投资比亚迪可不是风险投资，到2016年则改口说比亚迪就是风险投资。

似乎扯远了，我是想说，我们理解老巴这句“以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下 一家普通的公司好的多”，也不要刻舟求剑，单单从这句话往死里琢磨，到头来把舟刻沉了，得出的也是错误结论。

我们要理解老巴这句话，要从老巴的实际操作出发，看看老巴是怎么做的，然后再来体会这句话，老巴既然这样说，他大概率也是这样做的，知行合一嘛。

我们知道老巴的投资生涯基本分为两大阶段，1972年之前的格雷厄姆纯低估路线和1972年的巴芒价值投资路线。

1972年之前的案例我们舍弃不用，没有参考价值，1972年后，我们选取几个世所公认的好公司，看一看老巴的买入价格。

第一个例子是华盛顿邮报，老巴在1972-1973年买入，其买入均价22.69美元，相较于1971和1972年的企业净利润，分别为14.9PE和10.9PE.

第二个例子是1985年老巴投资大都会广播公司，大都会广播公司的汤姆墨菲是老巴最喜爱的一位CEO，老巴投资后直接讲投票权委托给墨菲，多次盛赞墨菲是“史上最伟大的经理人”，是“那种你会想把自己的女儿嫁给他的那一种人”。

2008年股东大会，巴菲特甚至表示，1974年的大都会是那种“可以把100%净值放在那里的企业，完全不用担心”。

对大都会广播公司的出价是1984年利润的14.4倍，即14.4PE。

这个出价，老巴还表示，是为了管理层付出了溢价呢。

第三个例子，我们选可口可乐公司，1988年到1989年，老巴持续买入可口可乐，买入价格是1987年净利润的13.7倍，即PE13.7.

这可是1988年的可口可乐！

第四个例子，是老巴2011年投资IBM，老巴这笔投资最后虽然结果不好，但是当时老巴买入的时候，还是信心满满的，称赞IBM是一家非凡的公司，拥有很高的客户粘性。

老巴对IBM的出价是14.7倍市盈率。

最后一个例子，是老巴2016年买入苹果，关于这次投资，我之前曾写过文章详细分析过，有兴趣的可以参见：

我们简单说结论：老巴买入苹果持续了三年，基本是在10.6-14.3PE之间。

我们选取的这五个例子中的企业，都是很优秀的企业，除了IBM也都获得了巨大的收益，我特意将一些不那么优秀的企业投资案例舍弃，就是为了展示一下，老巴在买这些顶级公司时候的出价。

老巴的这些投资，时间轴长达40年，基本可以排除利率变动的影响。

1972年老巴投资华盛顿邮报时的美联储贴现利率为4.5%左右，1985年投资大都会的利率为7.5%左右，1988年投资可口可乐时美国利率当年在6.75-8.15%，2011年投资IBM时，美国还未从金融危机走出，实行0零利率，利率基本在0.25%之间，2016年投资苹果时，利率为0.5%。

四十年间，利率从0.25%-8.15%，老巴的出价却从未超过15倍PE,足以证明老巴的合理价格的锚，与中短期利率关系不大，老巴心中自有一个锚。

这个锚是什么，我们先不揭开，但肯定不是短期利率，不是长期国债所代表的无风险收益率。

有同学可能站起来：反对！老巴这些投资说不定都是在市场大跌的时候买的，所以价格极度便宜，合理价格就应该是无风险收益率的倒数才对！

不要激动，君且坐下，听我慢慢道来。

的确，这种可能性是存在的，老巴的确说过，“在股市中，我们总是能够以更便宜的价格买到公司的一小部分，这是因为股市在给企业定价方面的有效程度远低于议价市场”，所以这五个例子，真的有可能全部在市场的“绝望之谷”买入的。

不过，这事情，咱不能猜，得实际地看。

通过查阅资料，我们可以看到，1972年老巴投资华盛顿邮报时，美股是经历了从1958年以来的一个超级牛市，已经涨了十四年，1972年就涨了14.6%。

1985年投资大都会时，也是在一个大牛市中，1982年标普涨了15%，1983年涨了17%，1984年涨了1.4%，1985年更厉害，涨了26%。

1988年投资可口可乐的时候，美股大牛市还在继续，1986标普涨了14.6%，1987年涨了2%，1988年涨了12.8%。

2011年投资IBM的时候，美国逐步走出金融危机，2009年标普上涨了19.6%，2010年涨了11%，2011年指数不涨不跌，也不是什么大熊市底部。

2016年投资苹果，2013年标普涨了29.6%，2014年涨了12.4%，2015年小跌0.7%，2016年涨了11%。

你看，这五次经典投资，没有一次老巴是在大熊市的底部抄底完成的。

我们继续探索，虽然老巴这五次没有一次在熊市底部时期的出手，但老巴多精呀，他总能占到便宜以远低于“合理价格”的价格买入。

也不是不可能。

不过，老巴说过：“在议价买进中，你不会买到任何便宜货，也不应该指望能买到便宜货。”

“你永远不会买到像股票那样便宜的公司。我的意思是，与内在价值相比，有时股票的估值非常低。原因是股票的价格，就像我们之前谈到的那些垃圾债券，是在拍卖市场设定的，而这个市场可以做极端的事情。企业不是拍卖交易的，企业是在协商交易中出售的，这并不极端。”

老巴这两段话的意思，在不同时间不同场合多次表达过，就是说整体收购没什么便宜可占，都是一分钱一分货。

因为老巴收购的标的都要求有优秀的管理层，优秀的管理层怎么会傻到便宜卖出自己的公司呢？

就像老巴之前收购伯灵顿铁路公司时，老巴是非常不情愿用伯克希尔的股票收购的，在这笔收购中，老巴和BNSF的管理层反复拉扯，最后老巴不得不发行6.1%的伯克希尔股权收购。

所以，我们可以通过观察老巴整体收购时的出价，来领会一下老巴的“合理价格”到底是什么价格。

这里，咱们用两个例子，一个就是收购BNSF，一个是收购DQ.

老巴投资BNSF是两笔，一次是在2007年，通过公开市场收购了其17.5%的股权，其后不断小幅买入到22.6%，另一次是2010年一次性整体受够了77.4%的股权，完成对BNSF的整体收购。

2007年巴菲特在公开市场购买时，出价是15倍PE，到2010年整体收购时，出价是2009年利润的19.9倍，2008年利润的16.5倍。

再看DQ，DQ是全球知名的冰淇淋品牌，算是一个一流的生意，老巴1998年收购了这个著名品牌，花费5.9亿美金，1997年DQ的净利润为3500万美元，出价17PE，不过考虑到DQ账面上的现金和流动资产，实际上的收购价为5.5亿美元，相当于15.7倍PE.

通过以上七个案例，我们可以看到，无论是在公开市场买入，还是整体收购，老巴的出价都很保守，没有一次超过20PE。

那，我们的结论是？

先别急，我们先要理解，以PE衡量价格，实际上距离投资的本源已经远了一层。

比如，有人要卖一个宾馆给你，告诉你年利润100万，要价800万，这时候一般人不会去算8倍PE，而是会想，这笔买卖当下的收益率是12.5%。

就像去银行买理财，年收益6%和5%的理财，你不会把他换算成16.6PE和20PE进行比较一样，这不脑残么。

所以，我们的思考点，要从PE值转到收益率来。

所以这个问题，应该转换一下，从老巴说的合理价格到底是什么价格，转换到让老巴满意的收益率是多少？

这个问题，其实老巴和芒格讲过，以前，伯克希尔不被庞大的资金规模（千亿美元以上）困扰的时候，他们的长期预期收益率是12%，后来降低到了10%。

收益率取决于什么？

三要素：买入时的收益率，持有时间和持有期间的企业盈利的增长。

其中第一项是可以把握的，第二项部分可把握，第三项基本不可把握。

因此，对第一项这个唯一可把握的量，在买入时候就要求一个满意的回报率，比如5%、6%，总之，买入时候就要大幅跑赢一般的投资产品如固收理财，这样即使未来企业增长不及预期，也能给予投资者巨大的保护。

第二项，部分把握，需要看市场估值，企业发展情况，是边走边看型的。

第三项，企业盈利增长，基本不可把握，可以进行推测，但是要始终牢记，这种推测要建立在保守审慎的基础上，宁愿低估了企业的发展也不要高估。

所以，答案就是，所谓合理的价格，就是让你满意的收益率。

比如，一个企业预期未来五年利润能够翻倍，预期长期利润还能翻好几倍，那现在以20PE买入，当下收益率5%，五年后就能到达10%，是一个很不错的收益率，更远期的收益率还会更高。

有人可能说，当下5%，五年后10%也不高呀。

别忘了，还有市场先生帮助你，如果今天5%买入，五年后由于企业增长，相较于今天的买入价格收益率是10%，但市场价格可不会这样线性，这种收益率的计算始终基于你的买点估值。

如果今天20PE（5%）收益率买，五年后利润翻倍，市场还给20PE的话，你的持有市值已经翻倍，并且最可喜的是，还在买点上。

如果市场给30PE的估值，那市值已经是原来的三倍，这时候甚至还没有到你的卖点。

所以，以这种收益率的视角来衡量投资，最后会发现，由于市场先生的存在，会大大提高你的真实收益率。

别再问什么价格买合适，问问自己，什么样的收益率能够让你稳坐钓鱼台获得让自己满意的回报，那就是合适的价格。

老巴的合理价格，你的合理价格，我的合理价格都不同。

A公司，B公司，C公司的合理价格，也都不同。

【提示】：二条的广告你懂得，我随便选的，赚个午饭钱。